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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：在华蓝集团控股权交易中，收购方林伟可谓将杠杆用到极致。林伟通过栩桐投资拟1.74亿元，通过“5.79%协转+13.71%表决权委托”模式拿下华蓝集团控股权。值得注意的是，林伟采取了GP架构模式，控股华蓝集团或不足400万元，杠杆倍数或超百倍。需要注意的是，这种架构模式控股下，上市公司控股稳定性或有待观察。
随着二级市场行情火爆，A股上市公司控制权交易也显得异常活跃。据wind统计，截止12月15日，出现实控人变更的上市公司数量超170家，从变更方式看分别包括协议转让、表决权委托、无偿划转、司法拍卖等几种形式。
值得注意的是，在控股权交易中，也频繁出现“小比例持股+表决权委托”交易模式，如古鳌科技（维权）、思创医惠（维权）、华蓝集团、ST智云（维权）等公司均采取这套组合拳实现控股权流转。
相比传统的股份转让等方式进行控股，这种“小比例持股+表决权委托”交易模式究竟有何优势？对于这种交易模式，投资者又需要注意哪些风险？基于上述疑问，我们将对古鳌科技、思创医惠等上市公司进行全面深度复盘。
在我们复盘部分案例中发现，“小比例持股+表决权委托”的控股模式或可以带来以下几大优势：
其一，“小比例股份转让+表决权委托”本质上通过分离股权的经济属性（收益权）与控制属性（表决权），或可以使得收购方以最小代价实现控股。换言之，对于收购方极具杠杆效应，可以低成本实现控股上市目的，从而减少相关支付溢价。
其二，对于转让方而言，当转让方由于股份冻结或减持受限等约束时，这种交易模式，或可以曲线实现相关控制权转移。此外，交易方案通过合理设计表决权比例（如控制在30%以下），可避免触发要约收购义务、规避相关审核周期等，大幅提升交易效率。
与此同时，我们也需要注意上述模式可能潜藏的风险。控制权稳定性高度依赖表决权委托协议的严谨性，若协议存在解除条款或期限争议，可能导致“双头董事会”等治理僵局。同时，监管机构对表决权委托的“不可撤销”条款效力、是否存在规避减持限制等动机保持高度关注，要求交易双方充分披露委托期限、违约责任及后续安排等等。
此外，在我们复盘的大部分控股权转让标的中，或多或少出现经营困境或存在历史遗留等问题。随着实控人变更，相关风险是否出清或完全切割，这或也需要投资者谨慎对待。
林伟不足400万撬动华蓝集团控股权？
在华蓝集团控股权交易中，收购方林伟可谓将杠杆用到极致。
公告显示，华蓝集团实际控制人雷翔、赵成、吴广意、钟毅、莫海量、邓勇杰以及李嘉与深圳市栩桐投资合伙企业（有限合伙）（以下简称栩桐投资）签署了《股份转让协议》。华蓝集团上述7名实控人拟将其合计持有的851.13万股股份（占公司总股本的5.79%）转让给栩桐投资。转让价格为 20.41元/股，转让对价总额为1.74亿（含税）。
同日，上述7人中的雷翔、赵成、钟毅、莫海量4人与栩桐投资签署了《表决权委托协议》。根据协议，雷翔、赵成、钟毅、莫海量拟将其本次股份转让完成后剩余合计持有的2016.08万股股份（占公司总股本的13.71%）项下的股东表决权、提名和提案权、召集权、参会权等非财产性股东权利全权委托给栩桐投资。
本次股份转让及表决权委托完成后，栩桐投资拥有表决权的比例为19.5%，栩桐投资将成为华蓝集团的控股股东。公司实际控制人将由雷翔、赵成、吴广意、钟毅、莫海量、邓勇杰以及李嘉变更为林伟。
综上可以看出，栩桐投资拟1.74亿元，通过“5.79%协转+13.71%表决权委托”模式拿下华蓝集团控股权。
为何说林伟将杠杆用到极致？栩桐投资属于合伙企业性质，其执行事务所合伙人为深圳市栩梧投资有限公司。根据企查查发现，深圳市栩梧投资有限公司仅持有栩桐投资1%的股份。栩桐投资的出资额为4亿元，按照1%的比例，对应出资额仅为400万元。
需要指出的是，林伟直接持有深圳市栩梧投资有限公司70%的股份。这是否意味着，林伟采取了GP架构模式，控股华蓝集团不足400万元？林伟此次交易最终拿下近20%的表决权。若直接受让20%股份并按照上述20.41元/股价格进行，所需资金成本近6亿元。换言之，林伟此次杠杆是否超150倍（注，仅仅假设预估非事实）？
股权稳定性仍待考？警惕一致行动人关系解除绕道减持新规
华蓝集团是一家以工程设计、国土空间规划业务为核心，以工程总承包管理与工程咨询等业务为延伸的综合型工程技术服务企业。2021年7月，华蓝集团在创业板上市。
值得注意的是，公司股东持股本身较为分散、单一股东持股比例较低。上市前，公司实控人高达11人。据招股书显示，2020年3月27日，雷翔、赵成、吴广意、钟毅、覃洪兵、何新、费卫东、单梅、莫海量、邓勇杰、李嘉等11人签订了《一致行动人协议》，该11人持股比例为41.45%，其中雷翔为公司第一大股东，持股比例为14.89%。
如此之多的实控人，控制权是否稳定？根据招股书信息显示，华蓝集团的《一致行动人协议》约定，如果各方进行反复沟通协商后，不能形成一致行动意见，各方应立即召开一致行动人会议，按照各方在发行人的持股比例以少数服从多数原则作出决议。
随着解禁到期后，相关一致行动人出现陆续解除一致行动人关系协议。
7月15日，公司发布公告，华蓝集团信息披露义务人何新，因上市公司股本变动致使持股比例被动变化、解除一致行动关系，权益发生变动。原10人签订的《一致行动人协议》到期后，何新不再续签，不再是公司实际控制人之一，目前个人直接持有公司股份比例为2.44%。此次权益变动前，何新等10人及覃洪兵合计持有股份45，675，600股，占公司当时总股本的31.07%；变动后，何新持有公司股份3，583，900股，占目前公司总股本的2.44% 。
同日，信息披露义务人单梅因上市公司股本变动致使持股比例被动变化、解除一致行动关系，不再是公司实际控制人之一。单梅目前持有公司股份2，014，700股，占总股本的1.37%。此次变动后，公司实际控制人由10人变更为7人。
至此，我们疑惑的是，在此次实控人交易过程中，林伟在GP模式架构下，仅通过1%持股却撬动了华蓝集团控股权，公司的控股权稳定性是否被实质性改善？
需要指出的是，公司上市前后业绩反差较大。上市前业绩持续增长，上市第二年业绩出现持续下滑态势，营收由上市前2020年的10.92亿元缩水至2024年的6.05亿元，扣非归母净利由2020年的1.11亿元变为2024年的亏损状态。
证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》修订版，明确将“破发、破净、分红不达标”作为控股股东及实际控制人减持的“三道红线”。目前，华蓝集团近三年累计分红比例<30%，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。
随着相关方解除一致行动人关系，其是否可能存在绕道减持新规，出现变相减持，这或有待观察。需要强调的是，尽管公司实控人受减持新规约束不能直接在二级市场减持，但其也可以通过协议转让进行相关减持程序。
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